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人民币汇率走稳底气足

发布时间:2019-08-10

  近期人民币汇率走势主要受短期情绪影响,是市场短期供求的体现。基本面并不支持人民币汇率持续走低,中国经济在今年可以保持6%以上的增长速度,超过多数主要经济体增速,年初以来20多个经济体纷纷降息,美国降息后中国没有加码货币宽松。美国经济下行趋势确立,笔者预计年内美联储仍有可能降息,中性情形下美元指数难以持续走强。

  从美元兑人民币破“7”后数日的市场运行情况来看,无论人民币离岸汇率还是在岸汇率都没有迅速跌破7.1,而是基本保持稳定。相反,在过去十年间,人民币汇率一直位于“6”和“7”这两个整数关口之间,汇率整数关口往往也是心理关口,因此人民币是否会跌破“7”,一直是资本市场乃至社会舆论关注的热点。

  很多业内人士担心,如果人民币汇率破“7”,可能会引起市场预期的自我加强,甚至形成偏离基本面的持续大幅走低的趋势。事实上,近三年来由于央行与市场积极反复沟通,也由于人民币汇率形成机制日益市场化、弹性和韧性不断增强,市场已逐渐适应人民币的双向波动。2018年三季度人民币即期汇率再次接近整数关口“7”时,离岸3年远期汇率跌至7.2左右,5年远期跌至7.3左右;而近期人民币即期汇率破“7”,离岸3年远期汇率也仅仅跌至7.3左右,5年远期则仅仅跌至7.4左右。显然,与2016年相比,市场担忧已经大为减少。

  为何市场的焦虑明显减轻?笔者认为,2015年央行再次启动汇率制度改革,调整中间价报价机制,更多参考上一日收盘价和市场供求关系,也即“8·11汇改”。此后中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数,中间价形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的机制,2017年又引入逆周期因子,形成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的报价机制。

  当前,以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度逐步完善。如果市场认可这个制度,认可市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用,那么人民币破“7”就会被视为市场自然波动的结果,如同日月盈亏、潮汐涨落。从本周的市场情况来看,有理由相信市场正在变得更加理性。当然,持续的预期管理和沟通仍然有必要。

  美国启动新一轮降息的根本原因是其经济的下行压力。美国GDP环比年率从一季度的3.2%下降至二季度的2.1%,前瞻指标显示未来经济下行趋势将延续。具体而言,PMI指数领先GDP同比大约1个季度,ISM制造业PMI指数目前已连续四个季度下降;消费占美国GDP的70%左右。二季度零售销售较一季度转好,但仍显著低于去年水平。耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标,近几个月来耐用品订单增速急剧下滑,4月份耐用品订单同比下降1.4%,为2017年1月以来的首次转负,5、6月份同比分别下降3.35%和2.2%,仍然为负增长。

  经济持续下行,笔者预计美联储将在年内继续降息,美元指数则难以持续强劲上涨,会加大对人民币的压力。当然,目前多个经济体降息,美元指数可能被动维持一定的坚挺,但即便因此对人民币造成贬值压力,也是市场行为,不需要过度担心。

  毋庸置疑,人民币汇率已经更加市场化,因此近期人民币贬值主要受短期情绪影响,而非美国无理指责的所谓“汇率操纵”。对于国内经济基本面,笔者认为,下半年国内经济可以完成全年增长目标,保持在合理区间。7月高层提出“六稳”,稳定经济的政策红利将持续释放。

  上半年,国内经济逐季下行,从拉动经济增长的主要支柱力量看,最终消费支出的拉动率从一季度的4.2%下降到3.4%,货物和服务净出口拉动率从一季度的1.4%下降至1.2%,消费的下降构成上半年经济压力增加的主要原因。资本形成的拉动率有所回升,但投资的结构变化令人担忧。房地产开发投资增速下降但保持较高增长,上半年累计增长10.9%,然而制造业投资累计仅增长3%,基础设施建设投资累计增长仅2.95%,均显著低于房地产开发投资增速。

  下半年,笔者认为经济中仍然有下行的压力,但同时也有回稳甚至上行的力量,下半年经济增长可以实现全年目标,保持6%以上的增速。预计下半年外需依旧疲弱,房地产投资和销售将继续下行。全球各大经济体纷纷降息,年初至今已有20多个经济体降息,反映全球经济处于下行期。

  7月中央再次强调“房住不炒”,并首次提出不将房地产作为短期刺激经济的工具。这表明二季度以来的房地产调控趋严态势将延续,比如近期多地区出现房贷利率上调以及房地产企业的融资收紧。此外,今年棚改计划开工量同比腰斩。今年4月,财政部下发《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》,显示今年城镇棚改区计划改造285万套,比去年实际开工减少了341万套,大幅低于市场预期。

  因此,笔者预计未来房地产销售和投资将继续下行,但下半年消费、制造业投资、基建补短板等将构成回稳甚至上行动力。基于以下几点原因,笔者相对看好未来消费的表现:

  一是7月中央提出深挖国内需求潜力,拓展扩大最终需求,有效启动农村市场,多用改革办法扩大消费。预计未来有望继续出台相应的促进消费政策。

  二是居民收入增速依然快于经济增速,减税降费累积效应随时间推移将增加。上半年,全国居民人均可支配收入15294元,实际增长6.5%,快于GDP增速0.2个百分点,香港马会资料开奖结果,更快于人均GDP增速0.6个百分点。根据国家税务总局数据,今年上半年,全国累计新增减税降费11709亿元,其中减税10387亿元。新增减税主要包括增值税改革减税4369亿元,小微企业普惠性政策减税1164亿元,个人所得税两步改革叠加减税3077亿元。居民收入增长是消费潜力的根本保证。

  三是占社会消费品零售总额比重达到10%以上的汽车类消费,预计将在下半年持续修复。上半年汽车消费显著走弱,与国五至国六标准切换、此前基数偏高有关系,后续这些问题均将得到缓解或消除。

  四是在“房住不炒”基调下,居民杠杆率将得到控制,避免进一步挤出消费。央行7月发布的《中国区域金融运行报告(2019)》采用量化方法得出,居民杠杆率每上升1个百分点,社会消费品零售总额增速将下降0.3个百分点。因此,政策坚持“房住不炒”对稳定消费也具有重要意义。尽管盈利、产能利用率、需求订单等领先指标确实出现下降,但制造业投资上半年出现了异常下跌,明显受到外部风险冲击投资信心的影响。

  7月高层明确提出稳定制造业投资,预计在货币、财政以及各类制度优惠安排下,制造业投资增速将回到合理的增长区间。上半年在专项债加大发行的作用下,基础设施建设投资增速低但整体较去年回升。7月高层提出实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程,加快推进信息网络等新型基础设施建设。预计基础设施建设投资将继续发挥逆周期调节的作用。因此,在多种因素合力下,下半年经济仍将稳定在6%以上的增速,高于大部分主要经济体增长速度,而经济则是决定汇率的基本锚。

  我国货币政策保持稳健,美国降息后央行目前并没有加码货币政策,中美利差依然较大,通胀依然是温和的。8月7日,中国人民银行针对市场的降准传闻进行了辟谣,坚定货币政策稳健的决心,更注重结构性政策而非总量加码。相比于美国及其他经济体的直接降息,我国货币政策更加注重解决传导、融资获得性等结构性问题。我国无风险收益率依然远高于美国,近两个月以来中美10年期国债收益率利差持续保持在100Bp之上。从结果上看,我国的货币政策力度也是适度的。上半年中国M2同比增长8.5%,几乎等于实际GDP增速加上CPI增速之和,没有货币超发迹象。CPI上半年增长2.2%,笔者预测结果认为下半年走势先抑后扬,但中枢依然低于3%,属于温和通胀。综上,从经济增长以及货币政策两个主要基本面的对比来看,人民币并无长期持续贬值的基础。